阿里巴巴北京時(shí)間 2 月 24 日晚間美股盤(pán)前公布截至去年 12 月底的 2022 財年三季度財報，直接上干貨：

1. 收入依然不濟：本季度阿里收入 2425 億，同比增長(cháng) 10%，低于市場(chǎng)預期的 2454 億，淘寶天貓的客戶(hù)管理收入史無(wú)前例的負增長(cháng)、阿里云增長(cháng)失速到了 20% 都是拖累的原因；

2. 利潤持續差：Non-GAAP 凈利潤 446 億，市場(chǎng)預期 442 億，考慮到預期已經(jīng)提前充分溝通，超與不超其實(shí)意義不大。

3.用戶(hù)數勉強過(guò)關(guān)：這個(gè)季度國內電商用戶(hù)（含淘寶天貓、盒馬/銀泰、1688 等）年活買(mǎi)家凈增 1900 萬(wàn)，整體達到了 8.8 億，在明顯摸到天花板的情況下，這樣的增長(cháng)也算過(guò)得去；

4. 平臺零售跌入谷底：淘寶天貓所代表的客戶(hù)管理收入同比增長(cháng)出現了史無(wú)前例的負增長(cháng)（同比-1.3%），基本貼著(zhù)預期下限；

5. 宏觀(guān)不濟加上競爭加劇，淘寶天貓交易額持續個(gè)位數增長(cháng)，商戶(hù)支持還在增加，平臺零售的變現率持續下降。

整體上，對于 12 月季的情況，譬如淘寶天貓交易額放緩，而且創(chuàng )收（變現）能力進(jìn)一步下滑等、利潤更差等等，阿里其實(shí)在 12 月結束后不久已經(jīng)小范圍溝通過(guò)，市場(chǎng)是有充分的預期的，因此實(shí)際結果只能說(shuō)是如預期中一樣差。

而長(cháng)橋海豚君在上次的解讀（屬于阿里的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代已然結束？ – 長(cháng)橋 Longbridge）中強調，只有低估一個(gè)優(yōu)點(diǎn)的容易掉入價(jià)值陷阱，對困境反轉型公司要等待反轉的拐點(diǎn)（a. 收入與運營(yíng)（用戶(hù)、GMV）端的改善：或 b.利潤端的改善），而上季度財報以來(lái)，低估的阿里依然下跌了接近 30%。

但是之后，長(cháng)橋海豚君開(kāi)始逐步看到一些變革的跡象：阿里 B、C 兩系大換帥（關(guān)于阿里，這個(gè)悄然的變化要注意了！ – 長(cháng)橋 Longbridge）、淘寶/天貓打破部門(mén)墻、天貓推進(jìn)全品類(lèi)自營(yíng)等；同時(shí)，在經(jīng)歷過(guò)最近的消費寒冬之后，宏觀(guān)層面穩經(jīng)濟、促銷(xiāo)費意圖明顯，監管風(fēng)險已經(jīng)釋放得差不多了。

在當前股價(jià)已逼近 100 美元，接近阿里美股上市首日收盤(pán)價(jià) 94 美元（阿里 2014 年以 68 美元上市，當天漲 38% 沖到了 94 美元），這樣的市值意味著(zhù)剔除凈現金，市場(chǎng)對阿里的 3P 平臺零售業(yè)務(wù) PE 估值不過(guò) 10 倍，阿里云等阿里其他資產(chǎn)基本沒(méi)給估值。

雖然阿里短期基本面依然較弱，股價(jià)還會(huì )震蕩，但這種估值下已經(jīng)沒(méi)有必要拿著(zhù)放大鏡去挑毛病了，后續應該更多關(guān)注宏觀(guān)消費的恢復、抖音電商的進(jìn)展，以及阿里在這個(gè)過(guò)程中可能的反轉機會(huì )。

以下是關(guān)于本次財報的詳細分析：

1、阿里大幅調整披露口徑

公布更詳細的數據這個(gè)事情，阿里其實(shí)在最近的投資者大會(huì )上已經(jīng)講過(guò)，從這個(gè)財報季起算是正式啟動(dòng)。

具體口徑上，主要是把原本核心電商的業(yè)務(wù)拆分為了四部分：國內電商、國際電商、本地生活和菜鳥(niǎo)，尤其是開(kāi)始獨立披露這四部分的利潤表現。

數據來(lái)源：長(cháng)橋海豚投研整理

收入上，比如把高德的收入放到了本地生活等這些都是比較小的，電商板塊部分收入微調了類(lèi)目之外，最主要的是，阿里開(kāi)始披露對應板塊的盈虧情況了，甚至剔除內部業(yè)務(wù)重疊前的獨立業(yè)務(wù)收入，比如云與菜鳥(niǎo)等等。

這在海豚君看來(lái)，對于資金對阿里零售大板塊內各個(gè)業(yè)務(wù)采用更加細化的分步估值更為友好，而且也可以幫助投資者更好的做同比對比，做出更加恰當的估值判斷，甚至也有可能是阿里開(kāi)始鋪墊后續部分業(yè)務(wù)的獨立融資與上市。

2、用戶(hù)數表現基本過(guò)關(guān)

阿里從上個(gè)季度開(kāi)始就已經(jīng)不再單獨披露國內零售平臺，也就是淘寶天貓的月活以及年活用戶(hù)情況了，轉而換成了國內電商業(yè)務(wù)（除了原淘寶天貓之外，加上了盒馬、銀泰、以及 1688.com 等）的活躍買(mǎi)家數。

海豚君這里合理判斷，新增的業(yè)務(wù)由于體量較小，用戶(hù)重疊度較高，很難帶來(lái)真正意義的新增用戶(hù)得話(huà)，大概會(huì )看到這么樣一個(gè)結果：

截止去年 12 月底的電商旺季：

a. 阿里國內電商平臺年度活躍用戶(hù)數增速（過(guò)去十二個(gè)月在上述平臺內有過(guò)購物行為的賬戶(hù)數）達到了 8.82 億，同比增長(cháng) 13%。

這相比上季度末新增 1900 萬(wàn)，在全網(wǎng)用戶(hù)基本已經(jīng)滲透到頂的情況下，海豚君認為 1900 萬(wàn)的季度新增還算說(shuō)得過(guò)去，與海豚君的預期基本相符。而在結構上來(lái)看：

這些新增用戶(hù)應該主要還是靠淘特來(lái)貢獻，因為它的年活買(mǎi)家數達到了 2.8 億，凈增了四千萬(wàn)。

另外國內本地生活年活用戶(hù)達到了 3.72 億，增加了 1700 萬(wàn)，似乎高德加強與本地生活的融合后，用戶(hù)增長(cháng)也還湊合。

數據來(lái)源：公司財報，長(cháng)橋海豚投研整理

b：再加上海外增加了 1600 萬(wàn)用戶(hù)后達到 3 億年活用戶(hù)（東南亞 Lazada、土耳其 Trendyol、巴基斯坦 Daraz、速賣(mài)通等）阿里全球年度活躍買(mǎi)家數已經(jīng)達到了 12.8 億，比上個(gè)季度末增加了 4000 萬(wàn)；

中國用戶(hù)占了 9.79億，新增了 2600 萬(wàn)，國內除了 8.82億的國內實(shí)物零售買(mǎi)家，還有 3.72億本地生活等服務(wù)的買(mǎi)家數。

3、淘寶天貓如期負增長(cháng)

阿里當前的 “命脈型” 業(yè)務(wù)淘寶天貓傭金 + 廣告的客戶(hù)管理收入為 1001 億，同比增長(cháng)-1%，這個(gè)應該也是阿里有史以來(lái)首次在這個(gè)創(chuàng )造收入同時(shí)基本貢獻全部利潤的造血業(yè)務(wù)上收入增長(cháng)直接轉負！

而這部分收入不濟其實(shí)阿里此前也早做了提示，海豚君看到的市場(chǎng)預期一般是在-2% 到 2% 的增速，實(shí)際結果基本貼著(zhù)預期下限。

考慮到同期淘寶天貓（剔除未支付訂單）的實(shí)物 GMV 增速依然是個(gè)位數的正增長(cháng)，只能說(shuō)明淘寶天貓的變現率進(jìn)一步下降了。

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不過(guò)，在當前監管部門(mén)持續引導平臺降低費率（譬如交通部要求滴滴等公示計價(jià)規則、約定定價(jià)上限等；發(fā)改委引導美團等外賣(mài)平臺降低費率），加上阿里在實(shí)物電商領(lǐng)域抖音、快手、拼多多等新興對手四面興起，變現率下行也算沒(méi)有懸念。

整體而言，目前用戶(hù)、GMV 和變現率兩個(gè)指標而言，海豚君會(huì )更加關(guān)注用戶(hù)和 GMV 的情況，眼下用戶(hù)基本過(guò)關(guān)，GMV 并不算有明顯起色，而且背后依然是巨大的出血代價(jià)。

4、阿里利潤歷劫中

阿里這個(gè)季度的 Non-GAAP EBITA 利潤 448 億，利潤率 18%，基本在海豚君看到已經(jīng)被引導過(guò)的一致預期中中間偏下的位置。

數據來(lái)源：公司財報，長(cháng)橋海豚投研整理

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在這次的利潤披露調整中，阿里已不再公布剔除戰略性投入領(lǐng)域之前的國內平臺零售利潤。轉而開(kāi)始按照國內電商、國際電商、本地生活和菜鳥(niǎo)的維度來(lái)披露。從各個(gè)分項來(lái)看：

a. 菜鳥(niǎo)的改善比較明顯，收入增長(cháng)不同的同時(shí)，虧損還在收窄，到 12 月底的季度僅虧九千萬(wàn)；

b. 國際電商可以明顯看到阿里加大了投入的力度，虧損幅度直接翻番，從 14 億的虧損拉到了 29 億；

c. 最重要的國內電商（主要包括了銀泰盒馬等自營(yíng)商業(yè)以及 1688）的調整后 EBITA 盈利是 497 億，同比增長(cháng)是-24%，下滑非常明顯，背后與淘寶天貓收入下降有著(zhù)相同的原因，零售不濟、競爭加劇、商戶(hù)扶持等等。

d. 本地生活爆虧 49 億，去年同期 43 億，不過(guò)這個(gè)虧損主要是目的地業(yè)務(wù)（高德、飛豬）等虧損較大，而餓了么單位經(jīng)濟則是在改善的。

5、新零售：高基數下增速放緩

國內重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)主要包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營(yíng)、天貓國際自營(yíng)與考拉。這個(gè)季度，重資產(chǎn)零售業(yè)務(wù)收入 679 億，由于高鑫并表效果結束，同比增長(cháng)從上季度的 111% 回落到了 21%，基本在預期之內。

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6、線(xiàn)上 “零售商” 阿里

在成本與費用端上，阿里本季度剔除掉股權激勵的 Non-GAAP 毛利 982 億，同比增速是-3.7%，毛利率 40.5%。從結果來(lái)看，毛利率表現其實(shí)還算不錯，應該是高于市場(chǎng)預期的。

但這也是支出端唯一好看的分項了，其他費用一概飛漲中。

數據來(lái)源：公司財報，海豚投研整理

7、剎不住的費用投放

最近兩個(gè)季度阿里在費用端的表現基本一脈相承：研發(fā)和銷(xiāo)售費用持續飆漲。背后反應的，一方面是阿里在各項支出對相對節約的情況下，對技術(shù)投入的相對 “慷慨”。

以及競爭加劇大背景下，阿里對用戶(hù)的補貼也在明顯加劇——在收入增長(cháng)只有 10% 的情況下，銷(xiāo)售和市場(chǎng)費用飆漲了 46%；

同時(shí)公司在困難時(shí)刻，阿里的管理費用則非?？酥?，同比下降了 7%，但由于營(yíng)銷(xiāo)費用飆漲太過(guò)明顯，整體三費依然在快速膨脹中。

數據來(lái)源：公司財報，長(cháng)橋海豚投研整理

整體上，Non-GAAP 經(jīng)營(yíng)利潤看似是令人乍舌的 168 億，同比大跌 71%，經(jīng)營(yíng)利潤率 7%，歷史上最淡的一季度也沒(méi)有掉到 10% 一下過(guò)。

但注意，這里很多人容易誤解：這個(gè)季度有 250 億以上的圍繞大文娛資產(chǎn)收購產(chǎn)生的 “商譽(yù)減值”，如果不考慮這個(gè)因素，實(shí)際利潤接近 420 億，利潤率 17%，屬于合理水平。

另外 Non-GAPP 凈利潤 446 億，市場(chǎng)預期 442 億，雖然看似稍高，但基本在合理的誤差范圍內，本已引導過(guò)和調低過(guò)的利潤預期，無(wú)所謂超預期。

整體來(lái)看的話(huà)，仍然可以透過(guò)阿里看到國內零售大盤(pán)的疲軟、阿里競爭格局的惡化等等，市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)有充分的認知。

新披露口徑下，在海豚君看來(lái)，比較好的地方在于，在細分業(yè)務(wù)中，我們看到菜鳥(niǎo)的業(yè)務(wù)收入增長(cháng)不錯的同時(shí)基本要到了盈虧平衡的狀態(tài)，而餓了么的單位經(jīng)濟也在不斷優(yōu)化。

看完零售與公司整體，我們在看一下阿里其他高關(guān)注度業(yè)務(wù)上的表現：

1、阿里云跌落凡間

本季度阿里云收入 195 億，同比增速 20%，基本貼著(zhù)市場(chǎng)預期的下限，而且首次出現了環(huán)比下滑，是目前全球幾個(gè)云巨頭中基本不存在的情況。

而至于原因，除了阿里丟了互聯(lián)網(wǎng)頭部客戶(hù) Tiktok，國內整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)增長(cháng)放緩，部分教育板塊需求基本被錘沒(méi)了，而宏觀(guān)上的放緩又拉長(cháng)傳統行業(yè)上云的決策時(shí)長(cháng)。

另外，阿里云中，非互聯(lián)網(wǎng)客戶(hù)貢獻的收入占比已經(jīng)有 52% 了。

這個(gè)季度阿里云的利潤也有收窄，只有 1.34 億，利潤率從上季度的 2% 掉到了 0.7%。

數據來(lái)源：公司財報，海豚投研整理

2、菜鳥(niǎo)增速放緩

由于菜鳥(niǎo)目前增長(cháng)很大一部分驅動(dòng)力來(lái)源于跨境零售業(yè)務(wù)，而速賣(mài)通因為歐洲對小額商品也開(kāi)始征稅之后，訂單量增長(cháng)轉負，對菜鳥(niǎo)業(yè)務(wù)做成不小影響，最近兩個(gè)季度快速回落，已經(jīng)只有 15% 的增長(cháng)。

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3、文娛虧損加劇

大文娛業(yè)務(wù)收入基本停滯，這個(gè)季度依然是 81 億，同比環(huán)比持續零增長(cháng)，但虧損率進(jìn)一步拉到了進(jìn)一步拉到了 17%。

以至于，阿里 B、C 業(yè)務(wù)換了掌門(mén)之后，這次索性來(lái)了個(gè)高達 250 億的一次性商譽(yù)減值，等于承認了過(guò)往在數字娛樂(lè )板塊失敗的投資。

當前整個(gè)長(cháng)視頻賽道幾乎已經(jīng)成了棄子，如近期傳聞愛(ài)奇藝賣(mài)身咪咕等，已經(jīng)滑落到二梯隊的優(yōu)酷日子同樣很難過(guò)。

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4、本地生活：餓了么表現平平

高德、餓了么與口碑本季度營(yíng)收達到 121 億，同比增長(cháng) 28%。

在這部分的收入當中，阿里把業(yè)務(wù)分成了到家的餓了么與淘鮮達，以及到目的地的高德與飛豬。整體訂單增速大約是 22%，增長(cháng)比上季度單餓了么口碑的 8% 明顯恢復。

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小結：

整體來(lái)看，阿里依然在痛苦的歷劫和蛻變當中，從用戶(hù)、GMV、收入、利潤均無(wú)明顯出彩之處。而且從當前的宏觀(guān)來(lái)看，阿里短期基本面依然較弱，股價(jià)還會(huì )震蕩，但估值已經(jīng)下修到 100 美元的情況下，已經(jīng)沒(méi)有必要拿著(zhù)放大鏡去挑毛病了，后續應該更多關(guān)注宏觀(guān)消費的恢復、抖音電商的進(jìn)展，以及阿里在這個(gè)過(guò)程中可能的反轉機會(huì )。

<此處結束>

海豚君過(guò)往相關(guān)文章，請參考：

財報季回顧

2021 年 11 月 18 日財報點(diǎn)評《屬于阿里的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代已然結束？ – 長(cháng)橋 Longbridge》

2021 年 8 月 3 日財報點(diǎn)評《阿里：火力依舊，戰果 “失色” – 長(cháng)橋 Longbridge》

2021 年 5 月 13 日財報點(diǎn)評《監管重錘后的新阿里：荷槍實(shí)彈、火力全開(kāi)》